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摘要：

民营地产在本轮行业下行中销售和融资两端失血，新城也未能幸免于难，目前发债主要靠央地帮扶，未恢复纯信用债再融资，市场对公司流动性担忧犹存。为分析新城控股现阶段的偿债安全垫，本文尝试解决以下问题：

（1）表内外综合债务压力怎么样？

（2）吾悦广场经营状况如何？可带来多少净租金收入？估值合理吗？还有多少融资空间？

（3）住宅开发业务表现？有多少可售土储？资产质量如何？来自高能级城市项目托底货值有多少？

主要结论如下：

（1）表内外有息负债：持续降债务，22年末有息债务规模777.5亿元，全年减少188.3亿元。表内银行借款占六成，多为带抵质押借款，预计较稳定。但现金短债比下滑至0.69，短期偿债能力弱化。测算得到表外债务规模约101.5亿元~128.8亿元，纳入计算后剔预负债率超出红线（72.9%~73.8%）、净负债率未超（63.1%~66.1%）。目前已渡过偿债高峰，23年年内仅有19.23亿元ABS+10.6亿元境内债到期，压力不大；24年共有20.2亿元境内债+8亿美元债行权到期，分布较均匀。

（2）吾悦广场：跟踪来看，吾悦广场仍采取下沉策略，新开业商场“轻资产”占比提升。整体经营较稳定，单位坪效和出租率指标一升一降，反映“空间运营”转向“用户运营”的深度运营思路，分情形预测23年全年可带来的净租金收入在55亿~83亿元。经验证，目前账面估值未存在高估。融资空间方面，追溯到22年末无融资痕迹、且开业一年以上的自持吾悦广场有46座，接近公司披露的50座，按三种方式测算融资空间在110-208亿元。